文 张涛（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

关税战暂时“休战”后，市场紧张的情绪仅得到短暂的松弛，近期日债市场的波动再次触发了市场的不安。

5月20日以来，30年期日本国债收益率已由3%下方快速上行至3.2%，升幅超过20个基点（basis points），20年期日债收益率也快速提升18BPs至2.6%上方，10年期日债收益率虽还在3月下旬1.6%峰值的下方，但升幅也接近10BPs。短短4个交易日内，长端日债收益率上行如此快，相应给长债持有者带来不小的浮亏压力。债券收益率与价格呈反比，收益率上行意味着价格下降。

截至4月末，过去12个月日本居民消费价格指数（CPI）平均涨幅已升至3.1%以上，随着日本经济摆脱通缩，日本央行的政策取向也由宽松回归正常，加息周期与量化紧缩进程（quantitative tightening，QT）均已开启，相应地，日债利率环境也会趋紧。尤其是日本央行减持日债会带来市场供需关系的变化——这是纠正长期量化宽松造成市场扭曲必经的，长端债券收益率呈现出陡峭化上行是能被理解的，期限越长，上行幅度越大。因此，近期日债市场的变化仍处在基本面、政策面和供需面合理变化的框架内，期间日本股市表现也属正常。从植田和男“不贸然干预”的表态来看，日本央行并不担忧金融稳定，周五长端日债收益率均有明显回落。

但是，市场不安的情绪并未解除，对于传统的安全资产存疑的叙事还在，究其根源是投资者对美债的信仰出现了动摇。日债波动前，穆迪刚刚下调了美国主权信用评级，再之前特朗普的关税政策曾引发美元股债汇三杀，并由此带来了美国关税政策的重大调整，更早还有被华尔街热议的“海湖庄园协议”。这些叙事线索背后的核心因素就是美国政府能否保证其财政可持续性。

首先，目前美债余额已超过36万亿美元，可流通的美债也高达29万亿美元。按照本财年前6个月的美国政府利息支出规模推算，美国政府一年的债务利息支出将高达1.2万亿美元，平均付息率超过3.3%，现在美国政府的年利息支出规模已经超过了GDP的4%，若不是美元体系红利的支撑，恐怕美国政府早已破产。

其次，目前美联储持还有4万亿美债，海外投资者持有9万亿美债，两者合计持有了四成半的流通美债。但是美联储已经启动了量化紧缩，并已经累计减持了1.5万亿美债，而从多国央行持续增持黄金等外储多元化举动来看，海外投资者能否继续增持美债存在不确定性。

第三，关税战的受挫，实际上宣告特朗普想快速整顿美国财政的计划落空。周四，特朗普政府的减税法案（The One, Big, Beautiful Bill）获众议院通过，若最终获得参议院通过，那么在减税影响下，美国财政收支矛盾会进一步加重。现在看，特朗普本打算加征关税来弥补收支缺口的想法即便不落空，也要大打折扣。

除此之外，关税战可能带来的通胀压力，令美联储降息进程的恢复一再延后，高利率环境不仅影响美国居民的房贷、消费和企业投资，更会直接影响到市场对美债的定价。

另外，美股估值的昂贵和美元的高估已经让投资交易美元资产的胜率大幅降低。

最后，也是最重要的，即便施政频频受挫，在“MAGA”（Make America Great Again）选民的压力下，特朗普政府也不会回头，“混乱”还会持续下去，不确定和不可测因素只会越来越多。

短期内这些因素都不会逆转，美债市场的波动还将持续，如果某些“黑天鹅事件”触发，不排除目前处于估值波动的美债市场还会恶化为动荡，而5月与6月美债发行规模均超过了2万亿美元，这两个月无疑是“脆弱”窗口期。当然，风险的上升一定意味着潜在溢价回报的提高，经过调整后美债估值已足够吸引赌性强的投资者。

因此，决定性因素最终落到了最基础的方面——美债流动性，美联储作为流动性的提供者，这一次究竟是再次扮演救世主，还是成为最后一根稻草，我们只能拭目以待。

（文章仅代表作者观点。）