界面新闻记者 | 马越

界面新闻编辑 | 牙韩翔

押宝“下一个泡泡玛特”的资本游戏仍在继续。

刚在10天前拿到万达电影等新一轮投资的52TOYS，在5月22日正式向港交所提交招股书，拟主板挂牌上市，花旗和华泰国际担任联席保荐人。

52TOYS品牌创立于2015年，目前主要提供静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具及衍生周边等多品类IP玩具产品。根据招股书引用的灼识咨询报告，按照2024年中国GMV计算，52TOYS是中国第二大多品类IP玩具公司，排名第一的是泡泡玛特。

行业头部的泡泡玛特在资本市场受到追捧，进一步拉高了市场对于潮玩行业的期待。但同时，潮玩行业的后来者也不得不面临与行业头部公司多维度对比和全方位审视，而它们则需要迫切讲出的一个故事，是有什么差异化的竞争点，用以支撑更高的成长性。

从整体营收规模来看，52TOYS目前的年营收，只接近于泡泡玛特旗下排第6名的IP角色销售。

2022年、2023年及2024年，52TOYS的收入为4.63亿元、4.82亿元及6.30亿元，同期净亏损为170.8万元、7193.4万元及1.22亿元，经调整后净利润为-5675.4万元、1910.3万元及3201.3万元——作为对比的是，泡泡玛特在2024年的营收达到了130.4亿元，旗下收入排第6的IP小野HIRONO约7.3亿元。

目前52TOYS的核心营收来源是玩具销售，包括自有IP商品、授权IP商品和外采。与泡泡玛特多数依靠自有艺术家IP贡献营收不同，52TOYS眼下主要依靠的还是授权IP。

授权IP的销售占比在过去3年呈现上升趋势——2022年-2024年授权IP产品销售额分别为2.33亿元、2.86亿元及4.06亿元，占总收入比例分别为50.2%、59.3%和64.5%。

这家公司的授权IP多出自那些国际知名、商业化成熟和生命周期较强的IP，比如蜡笔小新、草莓熊、哆啦A梦、三丽鸥等等。截至2022年、2023年和2024年12月31日，52TOYS分别拥有44个、55个及80个授权IP。截至最后实际可行日期，它有超过1400个基于授权IP的在售SKU。

52TOYS也将其中几个做成了“爆款”，譬如于往绩记录期间蜡笔小新累计创造了6亿元的GMV、草莓熊的累计GMV超过2.7亿元。

但授权IP模式的一个问题在于，因为合作并非独家，因此这些IP也会出现在其他品牌的门店——譬如在泡泡玛特、名创优品里都能买到类似的哆啦A梦、迪士尼、三丽鸥等授权IP产品。某种程度上，这也在削弱52TOYS品牌的辨识度。

另一方面，依赖授权IP的商业模式也是52TOYS毛利率水平低于泡泡玛特的主要原因——高昂的授权费用成本压缩了利润空间。

根据招股书，2024年，52TOYS的IP授权成本达到4575.5万元，占销售成本的12.1%，占整体营收的比例约为7.26%。作为对比的是，2024年，泡泡玛特的设计与授权相关成本（含IP授权费用）为5.07亿元，占整体营收比例只有3.89%左右。

从毛利率情况来看，2024年52TOYS的毛利率为39.9%，而泡泡玛特同期毛利率高达66.8%。

事实上，52TOYS卖玩具也依赖于第三方IP的热度，如影视上映周期，而这类产品也需要在电影上映的热度期集中销售，否则库存积压会进一步拖累毛利率。

更为关键的是，来自第三方IP的风险与授权条件，成为考验52TOYS成长性的关键因素，而这也是有类似授权IP模式的布鲁可、TOP TOY甚至卡游的共同隐忧。

譬如这类公司可能无法用优惠条件取得、维持或者重续授权，加之IP玩具的日益普及也可能加剧玩具公司之间对知名IP的争夺，为此其营运、业务前景及财务状况可能会受到重大不利影响。

为此52TOYS也在努力孵化自有原创IP，包括包括“猛兽匣BEASTBOX”、“胖哒幼PandaRoll”、Sleep、NOOK、Lilith等等。从52TOYS的自有IP风格和形态来看，有点类似于布鲁可和泡泡玛特的结合，即它的变形机甲系列“猛兽匣BeastBox”与布鲁可的主打产品一样都是拼搭积木；而胖哒幼PandaRoll、Nook大多是以盲盒手办为形态的产品，同样是以先有玩具再有IP的模式推向市场——而从设计风格上看，它和泡泡玛特的热门IP有着类似的画风。但从市场反馈来看，上述自有IP远没有成为“爆款”，而销售占比也在下滑，2022年-2024年分别为28.5%、27.0%和24.5%。

原创IP与直营门店，往往会共同增进品牌的知名度，而现阶段直营门店收缩的52TOYS则不具备这样的优势。

52TOYS更依赖经销商渠道，过去3年其经销商销售占比都在60%以上。同时，其自营品牌门店数量持续收缩，2024年期末公司品牌店为10家，2022年、2023年这一数字为19家和15家。截至最后实际可行日期，52TOYS只在北京、成都、天津及扬州有5家品牌店。

但52TOYS仍有大量开设品牌门店的野心。

招股书提到，它计划未来几年在中国开设100多家品牌门店，另外也计划未来几年在海外市场建立超过100家自营品牌店。不过在泡泡玛特、名创优品及旗下TOP TOY都有高调出海的竞争态势之下，52TOYS的成长性和竞争力仍需要市场检验，无论是自有IP的孵化运营还是开店扩张都需要耐性。