界面新闻记者 | 邹文榕

经典雪球产品在市面上几近“偃旗息鼓”后，界面新闻记者关注到，开年以来，一款号称“固收+刚兑”的结构化产品DCN在社交平台上出现了不少推广。

根据相关推荐文案介绍，DCN的全称为Dynamic Coupon Note，又称动态票息票据，产品收益来源于券商对冲操作，产品每月达标就能实现按月固定派息，月票息通常在1%-1.5%之间，理想情况下产品年化收益甚至高达10-20%。

从字面描述上，尽管DCN产品有着类似于雪球的金融衍生品对冲逻辑，但有的DCN产品的起售门槛仅100万元，并非像此前动辄要1000万才能买入的经典雪球那样“遥不可及”。

DCN如何实现的按月派息？DCN真能实现宣传所谓的“固收+刚兑”的结果？100万元起售的DCN算不算雪球？收益风险比到底如何？

“DCN相当于一个没有敲入线的凤凰结构（雪球）。”一位场外结构化产品设计人员向界面新闻记者解释。

条款设计方面，DCN有着与凤凰结构类似的按月派息特点，本金和票息分开计算。并且，DCN产品的挂钩底层标的也多为中证500指数、中证1000指数，或者恒生科技指数。

不过，包括券商相关衍生品工作人员乃至营销人员均向界面新闻记者强调，与凤凰结构相比，DCN产品一个最大的不同，便在于持有期内没有所谓的“敲入”概念，这也意味着DCN无需像凤凰结构雪球一样担心每月发生敲入风险。

以市面上常见的DCN产品设计方案为例，DCN通常设计有两个关键价格，分别为派息价格（也叫计息价格）和止盈价格。

其中，派息价一般为挂钩标的指数期初价的70%-80%，止盈价格在合约初期一般设计为期初价的100%-103%，最后一天降到60%-75%。

任一月度计息观察日，如果标的收盘价不低于计息价格，则发生计息事件，也即可以锁定当月票息，通常月票息在0.8-1.5%之间（1次、非年化、税费前），累计计息次数为“N”。

为避免产品成立即发生止盈，也即敲出，DCN产品成立之初往往不进行月度止盈观察。以从第3个月进行观察为例，若观察日标的收盘价≥相应的止盈价，投资者即可实现止盈，获得期间累计计息。

“最后一天大幅降低止盈价格，主要是为了提高止盈事件，降低亏损概率。” 一券商营业部客户经理向界面新闻记者解释。

如此架构下，与每日进行“敲入”观察的凤凰结构相比，DCN产品标的期间走势只影响能否提前止盈和计息次数。即便在到期日，DCN产品也只是存在“止盈”或者“未止盈”两种情形。

其中，在止盈情况下，无论是24个月合约期满到期止盈还是合约期内提前止盈，投资者本金均不发生亏损，票息部分则按照合约存续期内“标的收盘价≥计息价格”的次数进行累计。

在不考虑各项税费等情况下，投资者在产品止盈后可最终获得本金及N期的票息。

而在未止盈情形下，也即产品一直持续到合约期末，标的收盘价始终未能涨至止盈价价格以上。投资者本金部分需承担下跌所带来的亏损，以止盈终止价为期初点位的68%为例，若到期时，标的收盘价仅为产品成立期初价格的60%，则投资者本金将承受40%亏损。

不过，若持有期间部分月份有票息累计，那么投资者在抵扣累计票息后最终还可以拿回的本金=本金（期末价格/期初价格-1+月票息x计息次数N）。

“由于DCN只在到期日观察是否会发生敲入，因此也可以称之为欧式凤凰结构。”有业内人士向界面新闻记者表示。

界面新闻记者从机构获取的一份产品宣传材料显示，按照近十年数据回测，DCN结构提前止盈的概率约在78%以上，持有到期产生亏损情形下，相较于同期线性损益亏损可显著减少8%左右。

值得一提的是，目前场外期权未对个人投资者开放，个人投资者参与场外期权就必须通过产品模式参与。

为防止监管套利，中国证券投资基金业协会于2024年4月发布，并于2024年8月正式施行的《私募证券投资基金运作指引》（下称：《运作指引》）曾针对雪球等衍生品在零售端的起售门槛进行明确限制。

根据《运作指引》要求，投资者参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者、且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。

由于动辄千万级别的专业投资者难觅，上述新规发布后，业内曾有观点认为零售端传统的雪球模式或将终结。

从目前DCN的销售情况看，界面新闻记者调查后发现，除尚未试水发售此类产品和起售门槛1000万元的券商，已经有DCN产品投资门槛设置为仅100万元。

因此，DCN是否突破了监管针对券商销售雪球的门槛限制值得怀疑。

“雪球期权产品现在券商财富端是1000万元起售，销售难度极大。但DCN和雪球期权在产品本质上基本上一样，却可以100万元起售。DCN在条款设计上通过行权价来替代敲入和敲出，效果一致但表述不同，没有了敲入和敲出，自然就不是雪球产品。不是雪球产品，自然就不用受到相应限制。”有业内人士向界面新闻记者提到。

百万元门槛起售的DCN产品是否完全按照监管要求，仅使用25%的资金配置场外期权？

答案显然不是。

据界面新闻记者了解，某家头部券商的客户经理就明确表示，公司销售的100万起售DCN类产品所募集资金100%用于场外期权交易。

但也有一家总部在西南地区的券商客户经理向界面新闻记者透露，公司目前在摸底募集的100万门槛起售雪球产品底层资产配置策略为25%雪球+75%固收产品。

另一位券商的托管人士表示，按照《运作指引》的要求，公司100万起售的DCN产品合约价值只能做到基金净资产的25%。“收益和风险都比经典雪球低了很多，作为一款固收+产品，DCN的实际销售情况并不理想。”

“很多做大雪球的投资者，本来对预期收益就比较高。而DCN的报价算下来相对偏低，所以DCN的客群跟传统大雪球还是存在区别。”沪上一券商衍生部业务经理向界面新闻记者表示，“个人感觉，当前DCN的市场容量还是比传统雪球低很多。”

界面新闻记者从业内获取的近期两家券商报价就发现，尽管两家机构的DCN产品起售门槛有1000万元和100万元之分，但从月派息率来看，两款产品近期报价远不及社交平台上宣传的1-1.5%之高。

上述受访人士就提到，理论上100万门槛的DCN产品资金使用率仅25%，也即券商交易台仅能使用这部分资金买卖股指期货实现对冲策略套利。

“其余75%资金仅能投向货币基金、国债逆回购等低风险资产，获取稳健收益。”上述受访人士提到，“由于市场利率一直处于下行趋势，因此DCN的票息部分也有走低的倾向。” 

有券商衍生品业务经理向界面新闻记者分析，即便是千万元门槛级别的DCN产品，券商报价情况也要视整个DCN产品结构要素有无调整情况而定，“整体上看，受股指期货隐含波动率以及贴水变动影响，近期DCN报价的确比（五一）节前有所降低。”

就风险收益比而言，界面新闻记者发现，以月票息1%为例，震荡市场环境中，若投资者顺利拿满24个月票息，并在合约到期时止盈，对应DCN产品年化收益率可达到12%（税费前）。

与之对比，Wind显示，截至5月15日，中长期纯债基金的最近一年、最近两年的回报均值仅分别为2.85%和5.09%。

“与固收产品相比，理想情况下收益水平的确比固收类资管产品高不少，但风险却远高于固收类资管产品。”上述受访人士提到，“尤其在极端市场环境下，DCN产品的尾部风险也将放大。DCN本质仍然是一个收益上有封顶，风险却下无托底的雪球产品，需要投资者对市场行情有着一定的判断。”

值得一提的是，即便不考虑目前DCN产品投向场外期权市场的资金比重，DCN本质依然是一款投资者向券商卖出看跌期权赚取期权费的雪球产品。投资者买入DCN产品也即和券商签订了一份场外期权合约。

这也意味着，DCN产品的投资人除面临产品到期时的尾部风险外，还有券商作为场外期权交易对手方不履约的信用风险。

界面新闻记者关注到，在社交平台上，部分DCN的宣传文案会提及“选择大型央企/国企券商来做交易对手，降低违约风险，提高刚兑概率。”

对此，一位券商衍生品业务经理向界面新闻记者表示，“上述宣传实际上异化了DCN产品没有市场风险，主要是券商信用风险概念，特别是对于过去倾向于投资非标产品，有着‘刚兑’信仰的投资者来说，容易给他们造成一种DCN产品收益稳健的错觉。“